Перед тем, как вы начнете читать про сделку, дадим дисклеймер, что мы до сих пор не уверены, стоит ли включать ее в наш дайджест. Причиной наших сомнений является некий "технический" характер сделки: в ней покупатель и продавец в значительной мере совпадают, и актив тем самым просто перемещается из одного периметра в другой, фактически не меняя владельцев. Однако мы считаем, что это сделка, о которой стоит рассказать, потому что она соответствует ряду современных трендов.

Во-первых, стоит отметить, что до пандемии большинство ритейлеров не очень охотно шли в онлайн, однако в 2020 г. онлайн-канал резко актуализировался на фоне локдаунов и ковидных ограничений, что сподвигло ритейлеров начать активно инвестировать в эту сферу как путем органического развития собственной доставки (в случае "Ленты" это был корпоративный фудтех-стартап "Лента Онлайн", который был запущен под брендом "Ленточка" еще в конце 2019 г.) и/или заключения партнерств с маркетплейсами, так и путем неорганических приобретений. По последнему пути решила пойти и "Лента", которая, напомним, хронологически появилась в портфеле Мордашова гораздо позже "Утконоса" - в 2019 году.

В то же время, на примере сделки с "Утконосом" можно проследить эволюцию M&A активности крупных частных холдинговых структур/family offices в РФ от классических bolt-on сделок и достаточно слабо связанных между собой оппортунистических приобретений в целях диверсификации капитала в сторону точечных сделок с расчетом на синергию с уже имеющимися в портфеле активами. Таким примером, безусловно, и стала сделка "Ленты" с "Утконосом".

Наконец, другой важный тренд, который просматривается в сделке, уже не относится только к России, а является скорее глобальным. Речь идет о своеобразном "ренессансе" вертикальной интеграции и "смерти" аутсорсинга, которые заявили о себе на фоне пандемии. Крупные игроки стали стремиться полностью контролировать поставки/логистику потребителю на фоне перебоев в цепочках поставок и дефиците курьеров на рынке. В связи с этим сделки, связанные с поставками и логистикой, стали более частым явлением как глобально, так и в России.

Что за зверь этот ваш "Утконос"?

"Утконос" был основан в 1999 г. Алексеем Мордашовым, выступившим в роли финансового инвестора проекта, и Сергеем Разумовым, отвечавшим за операционную часть. Первоначально проект был далек от нынешнего формата интернет-магазина - компания 10 лет активно строила собственную сеть оффлайн магазинов с минимальным ассортиментом (до 1 тыс. SKU), доступным на месте. При этом максимальный ассортимент (до 30 тыс. SKU) предлагался при заказе на месте с возможностью забрать товар в той же точке уже на следующий день. К 2006 г. компания обзавелась собственным автопарком и стала развивать услугу доставки на дом, что было гениально для того времени. Примерно тогда же был запущен и полноценный интернет-магазин. Отметим, что при всем этом великолепии компания позиционировалась в низком ценовом сегменте, предлагая цены на 15-20% ниже среднерыночных.

Однако уже в 2010 г. стали очевидны проблемы с масштабированием существовавшей концепции: сказывались в основном рост арендных расходов и низкое ценовое позиционирование компании, плохо сочетавшееся с моделью интернет-магазина, что вело только к накоплению убытков. В попытке исправить ситуацию компанией было принято стратегическое решение, с одной стороны, уйти из оффлайн розницы, где, очевидно, компания не обладала существенными конкурентными преимуществами, и целиком сосредоточиться на направлении интернет-магазина и прямой доставке из распределительных центров (основном ноу-хау "Утконоса"), а с другой стороны, перейти из низкого ценового сегмента в сегмент "средний и выше среднего", который уже как раз соответствовал целевой аудитории e-grocery. Однако отметим, что судя по всему даже после всех этих трансформаций "Утконос" так и не смог стать операционно прибыльной компанией.

Сегодня "Утконос" - это онлайн-магазин, работающий уже более 20 лет на рынке онлайн-покупок. Компания владеет собственными фулфилмент-центрами, в том числе мини-формата, а также автомобильным парком из более 800 машин. При этом в доставке "Утконос" не использует посредников, предпочитая задействовать собственных курьеров.

В то же время для лучшего понимания контекста сделки не можем не обсудить проблемы, с которыми столкнулся "Утконос" во время пандемии. Так, компания столкнулась с конкуренцией со стороны ведущих розничных сетей и маркетплейсов и утратила позицию лидера российского рынка e-grocery, которую удерживала почти 20 лет. Основная причина состояла в негибкости выбранной бизнес-модели интернет-магазина с собственным автопарком и курьерами, которую оказалось банально сложно оперативно масштабировать в ответ на стремительно возросший поток входящих заказов. Однако если проблему с парком и курьерами возможно было решить через аутсорсинг, то настоящим камнем преткновения для компании стали складские мощности, на которые опираются в своей работе интернет-магазины и "Утконос" в частности. Розничные же сети, в противовес интернет-магазинам, оказались гораздо более подготовленными к сложившейся ситуации и стали ее настоящими бенефициарами со своими сетями оффлайн-магазинов и распределительными центрами. Бурный рост продемонстрировала и крайне гибкая модель маркетплейсов. "Утконос" же, несмотря на запуск сразу трех фулфилмент-центров в 2020 г., смог нарастить выручку лишь на 66% (в сравнении с 2019 г.), в то время как российский рынок e-grocery вырос в 3 раза - с 43 млрд руб. до 135 млрд. руб. (с НДС). Очевидно, что "Утконосу" нужно было делать выбор в пользу одного из этих вариантов или их комбинации, и он остановился на первом - стать частью розничной сети.


Финансирование сделки

Согласно договоренностям, сделка должна быть профинансирована за счет дополнительного выпуска акций МКПАО "Лента" и их размещения путем закрытой подписки в пользу "Севергрупп", в рамках которой "Севергрупп" приняла обязательство по оплате уставного капитала "Ленты" в размере 20 млрд руб. Ожидается, что в рамках Подписки будут предложены к размещению акции на сумму около 25,6 млрд рублей по цене подписки 1 087 руб. за одну акцию, которая была одобрена Советом директоров компании и основана на трехмесячной средневзвешенной цене ГДР "Ленты", обращающихся на Московской Бирже, рассчитанной по состоянию на 14 декабря 2021 г.


Мотивы сторон

Приобретение "Утконоса" позволит "Ленте" значительно увеличить долю на онлайн-рынке за счет интеграции дополнительной платформы по доставке продуктов, обладающей лояльной базой покупателей. Сделка также позволит компании более эффективно конкурировать на рынке e-grocery Москвы, особенно в ценовых сегментах "выше среднего" и "премиум".

В результате объединения с "Лентой" "Утконос", с одной стороны, выиграет от несопоставимо более выгодных закупочных условий "Ленты" и таким образом получит возможность конкурировать по цене с федеральными розничными сетями, а с другой стороны (что гораздо важнее для "Утконоса"), сделка поможет компании значительно расширить охват населения за счет аудитории "Ленты" и имеющихся у нее распределительных центров. Таким образом, у компании наконец появится возможность успевать за стремительным ростом рынка e-grocery.

В ноябре 2021 года "СПБ Биржа" провела яркое IPO на собственной платформе. Совокупный объем размещения компании составил $175 млн или 13,3% от акционерного капитала. Объем размещения превысил изначальную цель менеджмента - привлечь $150 млн.

Размещение акций прошло по верхней границе ценового диапазона ~$11,5 (835 руб.). Таким образом, в ходе IPO стоимость "СПБ Биржи" была оценена в $1,3 млрд.

В ходе сбора заявок общий спрос на ценные бумаги компании превысил $800 млн. Это эквивалентно 500% переподписки в книге заявок (ага, сами в шоке, если честно).

Вы спросите "Почему "СПБ Биржа" смогла показать такой успех и вызвать ажиотаж среди потенциальных инвесторов?". Давайте разбираться...

Что мы знаем о "СПБ Бирже"?

"СПБ Биржа" – это финансовая площадка, на которой торгуются преимущественно иностранные акции. В октябре 2021 г. около 96% всех иностранных компаний торговались через "СПБ Биржу".

Свою историю современная "СПБ Биржа" начала в 1997 г. с получения первых лицензий на осуществление деятельности в качестве биржи. В 2009 г. компания была реорганизована в ПАО "Санкт-Петербургская биржа", а уже в 2014 г. начала первую торговлю иностранными акциями. К моменту IPO компания увеличила пул торгуемых инструментов до 1 800 единиц.

Компания торгует инструментами, которые обращаются на лидирующих мировых биржах: Nasdaq, LSE, NYSE и др.

Что касается аудитории платформы, то по состоянию на 2 кв. 2021 г. розничными клиентами брокерских услуг биржи являлись 14,8 млн человек. В 2020 г. эта цифра составляла 9,9 млн человек. К 2025 г. "СПБ Биржа" планировала рост по розничным клиентам до 48,2 млн клиентов с CAGR ~37%. При этом ожидалось, что доля активных счетов в общем пуле бизнеса вырастет с 19% до 26%. Эти показатели позволили бы увеличить объем торгов по эквити-инструментам до 179 трлн руб. к 2025 г. со среднегодовым темпом роста в 38%.

На сегодняшний день компания является, прежде всего, посредником на финансовом рынке, около 90% ее финансовых доходов приходятся на комиссии. Остальная выручка приходится на финансовые операции со свободными остатками на счетах клиентов, партнерства с брокерами и др.

За последние годы компания показывает положительную динамику финансовых результатов:
2020 г.:
► Комиссионные доходы - 2,77 млрд руб. (рост в 5,1х)
► Операционная прибыль - 3,29 млрд руб. (рост в 4,6х)
► Чистая прибыль - 1,27 млрд руб. (против чистого убытка в 5,9 млн руб. годом ранее)

1П 2021 г.:
► Комиссионные доходы - 3,02 млрд руб. (рост в 3,5х)
► Операционная прибыль - 3,48 млрд руб. (рост в 3,3х)
► Чистая прибыль - 1,50 млрд руб. (рост в 4,4х)

Ключевым драйвером будущего роста бизнеса является тренд на увеличение общего числа участников торгов. По данным ряда изданий, около 4% россиян сейчас инвестируют деньги на фондовом рынке или ~5,6 млн от всех зарегистрированных счетов. Данный показатель будет расти за счет популяризации инвестиций брокерами и другими участниками информационного пространства.

Предполагается, что ажиотаж в акциях связан с высокими аппетитами инвесторов и их явным желанием поучаствовать в большом тренде роста популярности инвестиций в России.


Подробности IPO

В рамках IPO было размещено более 15 млн акций по верхней границе диапазона $10,5-11,5. Всего компания привлекла около $175 млн (или 12,7 млрд руб.), что больше изначально запланированного объема в $150 млн.

Деньги от IPO компания планировала направить на развитие бизнеса биржи: усовершенствование инфраструктуры, расширение перечня торгуемых инструментов, выход на новые рынки и др. Среди ближайших планов компании было открыть рынок деривативов и начать торговлю ETF-инструментами.

СМИ также сообщают о сбалансированном составе участников в размещении: по данным Ведомостей, около $500 млн заявок были представлены розничными инвесторами. Среди институциональных инвесторов присутствовали крупные западные фонды.

В открытом доступе сейчас находятся данные по структуре акционеров "СПБ Биржи" до IPO. Среди крупнейших собственников компании до размещения значились УК "Восток-Запад" (11,03%), "ВТБ" (10,77%), "Совкомбанк" (9,99%), УК "Мир финансов" (8,59%), Роман Горюнов (8,00%) и др.

Над "выходом" компании на публичный рынок трудились топовые команды инвестиционно-банковского мира. Совместными глобальными координаторами и букраннерами предложения выступили Goldman Sachs, "ВТБ Капитал", "Газпромбанк", "АТОН", "БКС-банк", "Совкомбанк", Freedom Finance, Sova Capital, "Альфа-банк", "Тинькофф банк", "Финам" и ФК "Открытие".


Жизнь после IPO и планы менеджмента

Стоимость акций "СПБ Биржи" в первый день торгов сделала большой кульбит в диапазоне 875-1 100 руб./акцию, но закрылась ниже открытия торгов около отметки в 915 руб. В последующие дни произошел рост котировок акций с локальным максимумом в 1 068 руб. 26 ноября 2021 г. С 6 января акции компании теряют в стоимости вместе с широким фронтом других инструментов российского рынка.

В планах компании на ближайшее будущее размещения акций "СПБ Биржи" на зарубежных площадках в существенно больших размерах (например, NASDAQ). В ходе размещения на американской площадке планируется привлечение около $300 млн.

В августе появилась информация о том, что "Яндекс" выкупает долю Uber в совместном предприятии за $1 млрд.
В 2018 г., когда СП только создавалось, эта сделка была названа "сделкой года", по версии журнала Forbes.

Первые слухи о возможном разделении СП появились еще в 2020 г., однако до финальных условий стороны дошли только сейчас. В результате нынешней сделки доля "Яндекса" в "Яндекс.Такси" увеличится до 71%, а доля Uber снизится до 29%. Также "Яндекс" полностью выкупил доли Uber в "Яндекс.Еде", "Лавке" и "Доставке".

Помимо этого, в рамках сделки "Яндекс" получил право в течение двух лет выкупить оставшуюся долю Uber по цене, зафиксированной в диапазоне $1,8-2 млрд.

История совместного предприятия "Яндекса" и Uber

MLU B.V. - совместная компания Yandex N.V. и Uber International C.V. на рынке таксомоторных перевозок в России и странах СНГ, зарегистрированная в Нидерландах.

Сделка по созданию СП состоялась в феврале 2018 г. На тот момент в MLU вошли бизнесы "Яндекса" и Uber по перевозке пассажиров и доставки еды из ресторанов в России, Азербайджане, Армении, Белоруссии, Грузии и Казахстане. Инвестиции Uber в совместное предприятие на тот момент составили $225 млн, а "Яндекса" - $100 млн, в то время как доли в СП распределились следующим образом: "Яндекс" - 59,3%, Uber — 36,9%, 3,8% - опционы для сотрудников. На момент создания стоимость СП оценивалась в $3,8 млрд.

Предполагалось, что стороны сделки будут использовать как технологии "Яндекса" в области картографического и навигационного сервисов и поисковых систем, так и знания Uber как крупного глобального игрока в сфере онлайн-сервисов.

Немного позже появились некоторые подробности о сделке, а именно то, что после февраля 2021 г. у "Яндекса" было право преимущественного выкупа доли Uber в СП, а также до 2025 г. Uber было запрещено конкурировать с СП в России и СНГ «в отношении определенных аспектов бизнеса», тогда как СП это было не запрещено.

Более того, выяснилось, что инвестиции Uber составили не изначально заявленные $225 млн, а все $345 млн. Помимо этого Uber внес в СП контракты на доставку еды из ресторанов (Uber.Eats) и выпустил в пользу "Яндекса" 2 млн своих акций класса A на общую сумму $52 млн (с договоренностью впоследствии выкупить эти акции по более высокой цене). По итогам получилось так, что доля Uber в СП была не 36,9% (как говорилось ранее), а 38%.

Примечателен и тот факт, что представители Uber не были представлены в менеджменте СП, то есть по факту у компании не было доступа к принятию управленческих решений. По итогам 2018 г. Uber отчитался об убытках от СП в $42 млн. На наш взгляд, все уже изначально выглядело немного странным и появлялись первые звоночки о том, что так не может продолжаться вечно.

С течением времени MLU B.V. вышло в новые сегменты, а именно: было создано подразделение по развитию беспилотных автомобилей и роверов, сервис доставки продуктов "Лавка" и сервис каршеринга "Яндекс.Драйв".

В середине 2020 г. появились первые слухи о возможном разделении СП. В то время некоторые СМИ писали, что выкуп доли Uber рассматривался как альтернатива IPO "Яндекс.Такси", которое, по словам представителя "Яндекса", не стояло в повестке. Кстати примерно в то время "Яндекс" находился в процессе раздела своих активов со "Сбербанком", о чем мы подробно уже писали здесь (обязательно почитайте, если еще не). На тот момент доля Uber оценивалась в $1,24 млрд, что в целом было по зубам "Яндексу". Возможно, сделка не произошла тогда потому, что стороны не смогли договориться об оценке, но это всего лишь наши догадки, которые могут не иметь ничего общего с реальностью...


Мотивы сторон

В результате сделки, по словам представителя "Яндекса", компания рассчитывает ускорить темпы развития бизнеса на быстрорастущем рынке электронной коммерции и фудтеха за счет более тесной интеграции сервисов и упрощения управленческих процессов.

После закрытия сделки "Яндекс" и Uber продолжат совместно развивать сервисы заказа такси, каршеринга и аренды самокатов в рамках группы компаний "Яндекс.Такси".

Ключевой сделкой, которая потрясла рынок ритейла в 2021 г., стала покупка "Магнитом" (ТОП-2 игрок на рынке российского ритейла) розничной сети "Дикси". Сумма сделки составила 87,6 млрд руб., а в ее периметр попали более 2 тыс. магазинов "Дикси", а также пять распределительных центров.

Сделка стала стратегической для "Магнита", который уже давно хотел усилить свое присутствие в Москве и Санкт-Петербурге, чтобы приблизиться к своему главному конкуренту - X5 Retail Group.

Полная реализация синергий от слияния ожидается по итогам 1П 2022 г. Что ж, посмотрим :)

История сделки

Стоит отметить, что сделке с "Магнитом" предшествовало объединение "Дикси" с сетями "Красное & Белое" и "Бристоль" в 2019 году (мы писали об этом здесь). Раннюю продажу "Дикси" можно объяснить сочетанием нескольких факторов: благоприятной рыночной конъюнктурой и состоянием бизнеса "Дикси", желанием собственников сделать экзит из зрелого продовольственного актива на его пике и намерением с продажей "Дикси" сосредоточиться на еще непрошедших свой пик алкогольных активах - сетях "Красное & Белое" и "Бристоль", лидерах своего сегмента.

"Магнит", в свою очередь, давно искал возможность сократить разрыв по выручке с X5 Retail Group и укрепить позиции в европейской части России, на которую приходится значительная часть розничных продаж в России и где исторически "Магнит" был более слабо представлен. Отметим, что до сделки на "Магнит" приходилось около 8,8% рынка против 12,8% у X5 Retail Group. Данная сделка позволяла "Магниту", согласно оценкам, выйти на долю в размере 10,6%.


Мотивы сторон

Сделка позволит удвоить долю присутствия "Магнита" на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, в то время как "Дикси" продолжит работать под существующим брендом, а управлять компанией будет текущий менеджмент торговой сети.

В свою очередь, мотивом продажи "Дикси" со стороны бывших акционеров (Mercury Retail Group) было их желание больше сосредоточиться на развитии сетей "Красное и Белое" и "Бристоль".


Описание сделки

В итоге сделки "Магнит" приобрел 2 438 магазинов под брендом "Дикси" и 39 магазинов "Мегамарт", что оказалось на 174 магазина меньше, чем планировалось изначально. Федеральная антимонопольная служба (ФАС) согласовала сделку с рядом оговорок: регулятор исключил из сделки 142 магазина из-за превышения допустимой рыночной доли. В сделку также вошли пять распределительных центров на 189 000 кв. м в Москве, Санкт-Петербурге и Челябинской области.

Помимо этого, ФАС обязал "Магнит" выполнять обязательство по установке нулевых торговых наценок на некоторые социально значимые товары (молоко, хлеб и куриное мясо) в течение года после закрытия сделки.

Сделка была оформлена через основную операционную дочку "Магнита" (АО "Тандер"), которая приобрела 100% кипрской Dixy Holding Limited. Финансирование сделки осуществлялось за счет имеющихся у "Магнита" собственных денежных средств и доступных неиспользованных кредитных линий.

Еще одним публичным размещением в 2021 году стало IPO лесопромышленного холдинга Segezha Group, портфельной компании АФК «Система», на Московскую биржу 28 апреля. Сумма размещения составила 30 млрд руб.

Данное IPO получилось знаковым по нескольким причинам. Для "Системы" Segezha Group стала четвертой публичной компанией в портфеле наряду с Ozon, МТС и Etalon Group, для российского рынка IPO Segezha стало первым в истории выходом российской лесопромышленной компании на фондовую биржу.

А теперь к подробностям!

История Segezha Group

Примечательно, что первоначально Segezha попала в портфель "Системы" как distressed актив, который фонд купил в 2014 г. у Банка Москвы (актив перешел к банку после банкротства "Инвестлеспрома").

В 2013 г. выручка "Инвестлеспрома" уже составляла 21 млрд руб., а EBITDA – 2,4 млрд рублей, что делало его привлекательным объектом для приобретения. Помимо этого в компании существовало пространство для операционных улучшений и потенциала роста из-за того, что бизнес был недоинвестирован,

Такая покупка автоматически выводила "Систему" на первое место среди российских производителей мешочной бумаги и бумажных мешков и делала одним из крупнейших отечественных производителей и экспортеров древесных плит и пиломатериалов. В рамках сделки компания была оценена в $411 млн.

В 2015 г. был произведен ребрендинг и группа была переименована в Segezha Group. Также была утверждена 5-летняя стратегия бизнеса, в рамках которой "Система" оценила свою инвестпрограмму до 2020 г. в 40 млрд руб.

В 2016 г. компания привлекла большой кредит на капитальные расходы, в частности на модернизацию Сегежского ЦБК и строительство нового фанерного комбината. Также в этом году Segezha закрыла сделку по приобретению Лесосибирского ЛДК №1 в Красноярском крае, позволившему Segezha стать лидером в России по производству пиломатериалов. Сделка расширила географической присутствие Segezha (до этого активы концентрировались в европейской части России) и сделала ее ближе к ключевому потребителю пиломатериалов (Китаю) с его строительным рынком, увеличила мощности по производству пиломатериалов в >2 раза (до 900 тыс. куб. м в год) и расчетную лесосеку в >1,6 раза (до 7,4 млн куб. м в год).

В это время также были расширены производственные мощности по производству упаковки, запустилось производство фанеры в Вятске. Затем в период 2018-2019 гг. были расширены текущие производственные мощности по производству упаковки, фанеры, а также был запущен в работу новый цех по производству пеллет с фокусом на экспорт.

В июне 2019 г. компания дала старт строительству в Соколе Вологодской области первого в России завода по производству CLT-панелей, активно используемых в индивидуальном домостроении. В июле на Сегежском ЦБК был дан старт инвестиционному проекту "Segezha West" по реконструкции комбината (программа проекта предусматривает рост мощностей комбината до 850 тыс. тонн продукции в год при объеме инвестиций в 55 млрд руб.).

Компания постоянно занимается наращиванием не только производственных мощностей, но и расширением лесных участков. Так, например, в начале 2020 г. Сегежа закрыла сделку по приобретению у финской компании Pin Arctic Oy лесозаготовительного и деревообрабатывающего предприятия "Карелиан Вуд Кампани" в Карелии. В периметр сделки вошли как лесные участки актива, так и завод по производству пиломатериалов. Благодаря сделке компания увеличила мощности по производству пиломатериалов, а также нарастила годовой объем лесозаготовки в Карелии на 10%. В целом, сделка позволила компании расширить лесофонд, необходимый для реализации проекта "Segezha West".


Бизнес-модель

С точки зрения бизнеса Segezha является классическим производителем сырьевой продукции, т. е. продукции высокой степени коммодитизации, что делает затруднительным для компании формирование устойчивых конкурентных преимуществ, основанных на уникальности продукта. Таким образом, компания вынуждена конкурировать с мировыми производителями по цене. Данная особенность позволяет выделить два основных аспекта бизнес-модели Segezha, позволяющих компании оставаться конкурентоспособной: контроль за себестоимостью производимой продукции и фокус на создании добавленной стоимости.

Поскольку в среднем порядка 30–40% производственной себестоимости ключевых продуктов Группы приходится на сырье, контроль за себестоимостью Segezha обеспечивает, во-первых, благодаря глубокой вертикальной интеграции снизу, позволяющей компании демонстрировать лидирующий уровень обеспеченности собственным лесосырьем среди конкурентов (80% в 2020 г.), а во-вторых, за счет более низких расходов на оплату труда и аренду леса в России.

Дополнительным фактором, играющим в пользу более конкурентной себестоимости компании, является ориентация на экспорт и стремление номинировать даже российские контракты на поставки продукции в валюте. Так, в 2020 г. доля валютной выручки компании составила 72%. В сочетании с преимущественно рублевыми расходами и некоторой долей валютного капекса имеем на выходе встроенную защиту от макроэкономических шоков, когда девальвация рубля либо вообще практически не переносится на расходы компании, либо компенсируется на уровне выручки.

Что же касается создания добавленной стоимости, то Segezha стремится максимизировать вертикальную интеграцию за счет более глубокой переработки сырья, а также по максимум использует вовлечение различных частей лесосырья в производственный процесс: даже стружка после обработки круглого леса задействована для производства топливных гранул (пеллет) и генерации энергии на предприятиях.

В целом, сбалансированная бизнес модель позволила компании не только добиться хороших финансовых показателей (маржа по OIBDA Segezha в 2020 г. составила 25,3%), но и занять одни из лидирующих позиций в России и мире по своим ключевым продуктам. Так, компания по состоянию на 2020 г. занимала 1-е и 3-е места по производству мешочной бумаги в России и мире соответственно, 1-е и 2-е места по производству бумажных мешков в России и мире соответственно, 1-е место по валовому производству хвойных пиломатериалов в России, 5-е место в мире по производству премиальной большеформатной березовой фанеры и 1-е место в России по производству домокомплектов из клееного бруса.

В целом же, если кратко просуммировать инвестиционную привлекательность компании для инвесторов, то можно выделить несколько принципиальных аспектов.

Во-первых, лесопромышленная отрасль исторически финансировалась в СССР по остаточному принципу (по сравнению с добычей нефти, газа и прочих полезных ископаемых, металлургией и т. д.), что на текущем этапе привело к тому, что при рекордном размере лесного фонда (20% от мирового) и его высоком качестве российская лесная промышленность занимает только 6-7 позиции в мире по вывозу древесины. Конечно, есть и стоп-факторы. Например, сравнительно низкое качество российских почв, что делает возможной вырубку в основном только зимой для существенного ряда территорий, а также нехватка дорожной инфраструктуры. Во-вторых, учитывая описанный выше потенциал, важным фактором является относительно низкая база существующего бизнеса Segezha. С учетом новых инвестиционных проектов, модернизации производства и роста спроса выручка компании может увеличиться в разы с текущих 69 млрд руб. и выйти на уровень европейских игроков. Наконец, в-третьих, для инвесторов в сырьевые бизнесы все более актуальной становится ESG-повестка, и в этом смысле вертикально интегрированная лесная промышленность по праву считается наиболее экологичной из существующих. С учетом современных тенденций в этом направлении Segezha поставила себе амбициозную цель по выходу Группы на полную углеродную нейтральность к 2025 г.


Жизнь после IPO и планы менеджмента

Надеемся, после такого подробного оффтопа про бизнес вы несильно устали и готовы перейти к самой сути сделки.

Слухи о возможном IPO в 2022 г. появились еще в начале 2021 г. Спустя месяц акционеры компании проголосовали за увеличение ее уставного капитала в 2 раза через размещение акций, и в апреле компания сама публично объявила о своем намерении провести IPO на Московской бирже. Размещение должно было включать в себя как первичную компоненту (новый выпуск акций на сумму не менее 30 млрд руб. для целей финансирования инвестиционной программы компании и оптимизации долговой нагрузки), а также вторичную - доразмещения вторичных акций в форме опциона в размере до 15%, где продавцом является АФК "Система". При этом сообщалось, что "Система" останется основным акционером компании после завершения предложения. В результате размещения Segezha получила листинг на Московской бирже.

В роли Совместных глобальных координаторов и Совместных букраннеров в рамках сделки выступили J.P. Morgan, UBS и "ВТБ Капитал. В роли Совместных букраннеров также выступили "Альфа-банк", "ГПБ", BofA и Renaissance Capital.

Первоначальный ценовой диапазон размещения оказался достаточно широким - 7,75-10,25 руб. за акцию, что соответствовало оценке post-money от 122,5 млрд руб. до 152,4 млрд руб. Затем он был сужен, и в итоге размещение прошло по цене 8 руб. за акцию, что соответствовало капитализации компании в 125,5 млрд руб. post-money.

Новые инвесторы получили 23,9% акций Segezha Group, а доля АФК "Система" уменьшилась с 96,88% до 73,7%. Также согласно структуре сделки, Renaissance Capital, выступающий в роли стабилизационного менеджера, получал право реализовать green-shoe опцион в течение 30 дней после сделки. В ходе частичной реализации опциона доля "Системы" сократилась до 73,1%, а сам фонд получил 0,8 млрд руб. от размещения. Что касается остальных акционеров, то доля президента Группы Михаила Шамолина составила около 3%, а free-float - порядка 24%.

Если говорить об оценке компании в терминах мультипликаторов, то EV / EBITDA 2020 компании по итогам размещения составил 9,4x, что приблизительно соответствует оценкам таких глобальных игроков, как: Mondi, International Paper и UPM Paper. Объяснить такую оценку можно как раз за счет высоких перспектив роста, а также отсутствием валютных рисков, связанных с колебаниями курса.


И что теперь?

Комментируя итоги IPO Segezha Group, президент "Системы" Владимир Чирахов отметил, что в рамках IPO компании удалось привлечь в капитал "широкую базу" институциональных инвесторов из Европы, Великобритании, США и Азии, а также большое количество институциональных и розничных инвесторов из России.

В свою очередь, президент компании Михаил Шамолин оценил IPO Segezha как успешное, даже несмотря на сужение в процессе построения книги заявок ценового диапазона. По его словам, при цене размещения, равной 8 руб., книга была переподписана в 2 раза, что оставляло пространство для роста котировок после размещения и давало возможность заработать на размещении всем участникам сделки.

После прошедшего незамеченным для институциональных и большинства розничных инвесторов в январе 2021 г. IPO Светофор Групп (edtech-сервис в сфере обучения вождению), которое по сути открыло российский рынок ECM в 2021 г., последовал анонс второго размещения, ставшего самым крупным по объему привлеченных средств для российских компаний не только в 2021 году, но и за последние 10 лет.

Так, 15 февраля 2021 г. компания Fix Price объявила о потенциальном намерении своих акционеров провести IPO c получением первичного листинга на Лондонской фондовой бирже и вторичного – на Московской бирже.

Итоги IPO Fix Price были объявлены 5 марта 2021 г. – размещение состоялось по верхней границе заявленного ценового диапазона на уровне $9,75 за GDR, что соответствовало объему привлеченных средств в размере $1,7 млрд и совокупной рыночной капитализации компании в размере $8,3 млрд на дату размещения.

История FixPrice

Fix Price не был первым и даже первым успешным проектом своих основателей, исторически зарекомендовавших себя как серийных предпринимателей в сфере ритейла и давних партнеров по бизнесу, поэтому коротко перечислим предыдущие проекты основателей.

Начав с оптовой торговли кофе в 90-х, предприниматели диверсифицировали риски типичным для того времени образом. Они начали заниматься розничной торговлей в рамках своего нового проекта – основанной в 1998 г. сети продовольственных магазинов-дискаунтеров "Копейка" (будущей "Пятерочки" в составе X5 Retail Group), из которой полностью вышли в 2007 г., продав свои пакеты банку "Уралсиб". В том же году и была основана сеть магазинов фиксированных цен Fix Price.


Рынок Variety value retail

Российский рынок товаров, реализуемых по фиксированным ценам (variety value retail или VVR), по сути основанный в 2007 году вместе с Fix Price, представляет собой наиболее быстрорастущий сегмент российского ритейла. Так, согласно исследованию Oliver Wyman, в 2017–2020 гг. рынок VVR рос со средним темпом 23% в год и ожидается, что 2018–2026 CAGR составит 19%, что в несколько раз превышает ожидания по росту в России рынка ритейла в целом.

Отметим и низкий уровень проникновения рынка VVR в российский ритейл – 0,5% в 2019 г. против >3,5% для рынков США, Великобритании и Канады. Это только подтверждает мнение аналитиков о потенциале VVR в России.

Еще одной важной для инвесторов особенностью этого рынка в России стало безоговорочное лидерство на нем компании Fix Price, занимающей порядка 93% рынка. Ближайшим конкурентом компании является Home Market с долей рынка менее 5%. Такое стало возможным по причине того, что ни один из конкурентов, выходивших на рынок в разное время (например, Euroshop или "Заодно" (предшественник Home Market)), не смог добиться минимально необходимого масштаба сети, чтобы обеспечить эффективную работу с поставщиками (в первую очередь, с китайскими) и конкурентное ценообразование, а также выстроить эффективную работу с ассортиментом, подверженному в отличие от классического продовольственного ритейла значительной сезонности.


Бизнес-модель

Основу бизнеса Fix Price составляют розничные продажи товаров по фиксированным ценам. Также компания предлагает программу франчайзинга в целях тестирования удаленным регионов или просто локаций, в которых Fix Price отсутствует или присутствует ограниченно, а также неприоритетных регионов. Затем Fix Price может даже выкупать магазины у своих франчайзи там, где это представляется компании экономически целесообразным.

Fix Price реализует в России и остальных странах присутствия адаптированную под реалии развивающихся рынков модель магазина фиксированных цен. Компания предлагает покупателям 6 уровней цен в диапазоне от 50 до 199 руб. с учетом того, что более 80% ассортимента предлагается по цене меньше 100 руб.. Такой подход позволил Fix Price не только в целом сохранить позиционирование как сети дешевых товаров, но и оставаться прибыльной в условиях инфляционной среды России за счет перевода дорожающих SKU в более высокие ценовые группы. Одновременно с этим компания сумела значительно расширить свой ассортимент, предлагая покупателям по состоянию на конец 2020 г. порядка 1 800 SKU в 20 товарных категориях, что положительно сказалось на динамике продаж сети.

Важной особенностью работы с ассортиментом компании является его постоянное обновление: каждую неделю Fix Price вводит порядка 40–60 новых SKU. В целом же, примерно 60% ассортимента магазинов Fix Price обновляется до 6 раз в год.

Еще одной ставкой Fix Price является фокус на непродовольственные товары первой необходимости и дрогери (косметика, бытовая химия, предметы гигиены). Именно на них приходится значительная (около 75%) часть ассортимента компании, в то время как продовольственные SKU представляют в основном товары импульсного спроса вроде снэков. Такое позиционирование позволяет компании избегать прямой конкуренции с дискаунтерами, которые работают в основном в сфере продовольственной розницы, а также использовать более длинные отсрочки в оплате товаров поставщиков, что положительно отражается на генерации компанией операционного денежного потока.

Важным аспектом бизнес-модели Fix Price является работа с поставщиками. В ней компания придерживается принципа минимизации числа посредников за счет прямого выхода на производителей нужной продукции и прямого импорта товаров из Китая, что позволяет ей сводить к минимуму наценку к цене производителя. В целом, порядка 75% закупок компании приходятся на отечественных поставщиков, а четверть – преимущественно на китайских. Также Fix Price в расчетах с поставщиками придерживается принципа минимизации маркетинговых и бонусных платежей. Все эти меры в совокупности позволяют компании не только реализовывать свою уникальную ценовую политику, но и контролировать себестоимость, позволяя генерировать более высокую валовую маржу даже по сравнению с гораздо более крупными федеральными сетями (валовая маржа Fix Price - 32% против 25% у X5 Retail Group, 22% у "Магнита" и "Ленты").

В отношении аренды торговых площадей, компания придерживается asset-light модели, арендуя 100% помещений для своих магазинов. С точки зрения срочности арендных договоров компания стремится к гибкости в пересмотре условий – 60% арендного портфеля представлена краткосрочной арендой. Разбивка между фиксированным форматом аренды и привязкой арендных платежей к обороту магазинов составляет 50% / 50%.

Что же касается логистических центров, то у Fix Price 8 складов, примерно половина площадей которых находится в собственности компании. Также отметим, что средняя площадь магазинов Fix Price меньше, чем у федеральных сетей магазинов у дома как основных конкурентов компании на рынке аренды. Такое позиционирование дало возможность Fix Price получить переговорное преимущество перед арендодателями и, как следствие, более низкие ставки аренды. В целом же, такая политика позволила компании не только добиться гибкости в выборе локаций, но и минимизировать свой CAPEX и арендные расходы.

Отметим, что в силу ценового позиционирования компания практически не развивает онлайн-продажи.

Наконец, продажи компании характеризуются высокой долей собственных торговых марок (СТМ) – порядка 35% в структуре продаж за 2020 г. (выше, чем у X5, "Магнита" и "Ленты"), что также позитивно сказывается на валовой рентабельности операций и генерации денежного потока.

Общий вывод по компании таков: Fix Price за счет работы с ценовой политикой и ассортиментом удалось добиться действительно уникального позиционирования на рынке российского ритейла, когда компания по сути не имеет ни одного прямого конкурента. Однако стало это возможным благодаря тому, что Fix Price выстроила сложно реплицируемую цепочку поставок, основанную на прямой работе с российскими производителями и поставщиками и прямом импорте товаров из Китая, которая также позволяет компании быть одним из лидеров среди российских ритейлеров по маржинальности.


Финансовое состояние компании

Компания демонстрировала ускорение роста продаж в 2019–2020 гг. – 33,0% в 2020 г. против 31,4% в 2019 г. – частично благодаря чистому позитивному эффекту пандемии на бизнес компании, который, впрочем, скорее всего, не будет возобновляемым и, как следствие, представляющим достаточно ограниченный интерес для инвесторов. Гораздо более интересны два других ключевых драйвера выручки: темпы открытия новых магазинов (площадей) и динамика продаж сопоставимых магазинов (like-for-like, или LFL, sales growth).

В 2020 году Fix Price установила собственный рекорд по количеству открытых новых магазинов - 655 магазинов против 571 годом ранее. В результате по состоянию на конец 2020 г. число магазинов сети превысило 4 тыс. в более чем 1 300 городах России и странам ближнего зарубежья с совокупной торговой площадью магазинов сети в районе 890 тыс. кв. м. За рубежом компания представлена в Белоруссии, Казахстане, Узбекистане, Киргизстане, Латвии и Грузии.

Темпы роста продаж сопоставимых магазинов Fix Price исторически были двузначными 16 кварталов подряд (19,0% в среднем) и составили 15,8% в 2020 г. против 15,4% в 2019 г. и 18,6% в 2018 г.. Основным драйвером такой динамики в 2020 году стали рекордные темпы роста среднего чека – 17,8% в 2020 году против 7,3% и 7,1% в 2019 и 2018 гг. соответственно. Такая динамика не была уникальна для одного Fix Price, будучи характерной для всего ритейла в 2020 году, отражая поведенческие эффекты пандемии, состоящие в росте среднего чека покупок на фоне уменьшения россиянами частоты посещений магазинов. Трафик, напротив, показал худшую динамику за три года – (1,7%) в 2020 году против 7,6% и 10,7% в 2019 и 2018 гг. соответственно – что также можно объяснить эффектом пандемии на частоту покупок россиян.


Что там по IPO?

Размещение Fix Price представляло собой размещение GDR на обыкновенные акции с первичным листингом на LSE (основной рынок) и вторичным на MOEX и было структурировано как cash-out IPO (то есть по сути выходили текущие акционеры). Такой подход к структуре был продиктован, вероятно, несколькими факторами. Во-первых, выбор иностранной площадки как основной для размещения был вызван необходимостью привлечь иностранный спрос для максимизации объема размещения. Во-вторых, российские компании к 2021 году уже давно ничего не делали на NYSE, а NASDAQ не подходил с точки зрения позиционирования бизнеса, что делало LSE оптимальный выбором для такого эмитента как Fix Price с учетом поставленной задачи, геополитических ограничений и популярности площадки среди инвесторов. Наконец, Fix Price исторически делал ставку на развитие через собственные средства, находя баланс между прибыльностью и ростом сети, что привело к тому, что к своему IPO компания подошла с минимальной долговой нагрузкой и хорошей способностью генерировать кэш, а также asset-light бизнес-моделью и потому не нуждалась во внешнем финансировании для реализации планов своего развития.

Продающими акционерами выступили основатели Сергей Ломакин и Артем Хачатрян (владели по 41,7% в компании), Samonico Holdings Ltd (структура Marathon Group Александра Винокурова, 9,9%), а также GLQ International Holdings Ltd (принадлежит Goldman Sachs, владеющему около 4%). Часть своих акций продал и менеджмент компании.

В роли организаторов размещения выступили инвестиционные банки BofA Securities, Citigroup, J.P. Morgan, Morgan Stanley и "ВТБ Капитал".

Изначально по итогам первых встреч с институциональными инвесторами был установлен базовый объем размещения в количестве 170 млн GDR при ценовом диапазоне от $8,75 до $9,75 за GDR, что соответствовало объему размещения в диапазоне от $1,5 млрд до $1,7 млрд. Структура размещения также предполагала наличие опциона в размере 15% от базового объема.

Потенциальное размещение Fix Price было анонсировано в 15 февраля 2021 г., а уже 1 марта 2021 г. компания объявила о старте букбилдинга и впервые официально озвучила ценовой коридор размещения от $8,75 до $9,75 за GDR, который предусматривал оценку капитализации компании в $7,4-8,3 млрд.

Примечательно, что уже в первый день букбилдинга организаторам удалось подписать книгу заявок на весь предложенный к размещению объем, что свидетельствовало о высокой вероятности размещения по верхней границе. В то же время была вероятность повышения ориентира цены размещения с изначально предложенных $8,75-$9,75 (как это произошло в случае IPO Ozon), однако организаторами был выбран второй возможный вариант в такой ситуации – повышение базового объема размещения примерно на 5% с 170 млн GDR до 178,37 млн GDR.

Такой ход мог быть продиктован первоначальным сообщением компании от 1 марта, в котором она раскрыла информацию о привлечении в сделку якорных инвесторов в лице QIA, BlackRock, GIC и APG, взявших на себя коммитмент участвовать в сделке и приобрести GDR на общую сумму $475 млн.

Таким образом, уже в среду 3 марта инвесторам поступили сообщения от организаторов о том, что заявки ниже верхней границы ценового диапазона рискуют остаться неудовлетворенными, что свидетельствовало о том, что ценой размещения скорее всего станет $9,75 как минимальная цена, на которую ориентировали инвесторов организаторы. Утром 5 марта компания сообщила, что цена размещения была установлена размере $9,75 за акцию, что соответствует капитализации всей компании в $8,3 млрд.

Отдельного обсуждения заслуживает оценка компании. Если брать за основу IFRS 16 EBITDA 2020, то компании удалось разместиться по 17,9x историческому EV/IFRS 16 EBITDA 2020, т. е. с премией к публичным аналогам из развитых стран. В целом, такую оценку можно охарактеризовать как агрессивную, но обоснованную, поскольку компания является более чем уверенным лидером рынка, показывает самые высокие темпы роста продаж среди аналогов, а также имеет очень хорошие маржинальность (выше только у Dollarama с его 28,1% маржой по EBITDA) и cash conversion, что и позволило организаторам нивелировать традиционный дисконт за развивающиеся рынки. Кроме того, фактором в пользу успеха размещения мог послужить предыдущий успех размещения Ozon, которое также первоначально критиковалось за агрессивный подход организаторов к ценообразованию, но в итоге удовлетворило своими итогами всех участников сделки. Также в целом IPO Fix Price оказалось, по сути, единственным способом в обозримом будущем для инвесторов поучаствовать в бурном росте рынка VVR в России.